מאת: אמנון פורטוגלי

אסדת ההפקה מאגר תמר של נובל אנרג'י. צילום: אלבטרוס

הראל השקעות בביטוח ושירותים פיננסים בע"מ הודיעה לבורסה ביום 4 ביולי כי שותפות מוגבלת שבה שותפות החברה הבת הראל חברה לביטוח בע"מ, וגופים מוסדיים נוספים בבעלותה ביחד עם שותפות מקבוצת קרן תשתיות ישראל התקשרו עם נובל אנרג'י בהסכם לרכישת 3 אחוזים מהזכויות בחזקת הגז תמר לרבות אופציה לרכישת עד 1 אחוז נוסף בחזקה לפי ערך של 12.3 מיליארד דולר למאגר תמר. נובל מסרה הודעה דומה.

העיסקה נראית בעייתית ומעוררת שאלות קשות מנקודת ראות הציבור ממספר סיבות:

1. האם נכון לקרן פנסיה להשקיע בשדה גז לאור האופי הייחודי של השקעות אלו?

2. מי קבל את החלטת ההשקעה, אילו בדיקות נעשו ומי האורגן שאישר את החלטת ההשקעה?

3. מדוע מקימים שותפות מוגבלת יחד עם תאגיד זר (תש"י) לצורך העיסקה?

4. האם המחיר מכון וסביר?. אזכיר שבתקופה הקרובה יעמדו למכירה כ- 30% מהזכויות בשדה תמר.

1. להשקעות במיזמי גז ונפט יש אופיין יחודי. השקעה במיזמי גז ונפט מחייבת למעשה את המשקיע להמשיך ולהשקיע במיזם באם תדרשנה השקעות נוספות. אם השותפות החדשה לא תשתתף בהשקעות נוספות במאגר תמר מכל סיבה שהיא, היא תאבד את כל זכויותיה במאגר מתוקף הסכם השותפות בתמר, וזו הפרקטיקה הנוהגת בשוק.

אלו הם חוקי המשחק בשותפויות נפט וגז. אם אחד השותפים מחליט שלא להשתתף עוד בפרויקט כאשר הוא נקרא להשקעה נוספת, הרי שהוא מאבד את כל השקעתיו בפרוייקט, הוא אינו מידלל כמו שקורה בהנפקה רגילה בתאגידים, הוא מאבד את כל מה שהשקיע בפרויקט. זה הרקע לתביעה של לנגוצקי נגד שטיינמץ.

זה סיכון שחייבים לוודא שהאנליסטים של הראל לקחו בחשבון.

2. עסקת הרכישה של הראל מעלה על השטח את 'בעיית הנציג' בחברות הביטוח ובקרנות הפנסיה והגמל. בישראל האזרחים מחוייבים להשתמש בחברות ניהול קרנות חסכון וגמל כמו הראל, שמנהליהן מקבלים זכות בלעדית להחליט היכן להשקיע ולאן לנתב את כספי החוסכים, והשיקולים שלהם אינם בהכרח לטובת ציבור החוסכים. בעייה זו מוכרת באקדמיה כ'בעיית הנציג'. העיסקה הנוכחית היא תוצאה של מדיניות זו, והגיע הזמן שהמדינה תחשוב אם ואיך לפקח על כך.

מנהלי קופות הגמל והפנסיה אמורים להיות עצמאיים בהחלטות ההשקעה שלהם. כאן ההחלטה התקבלה 'לכאורה' ע"י אחרים (בעלי ומנהלי הראל?). האם ועדות ההשקעה של קרנות הפנסיה והגמל המשתתפות בעיסקה דנו בכלל בעיסקה?, ואם דנו, חשוב לדעת מה הובא בפני הדירקטוריונים וועדות ההשקעה של הקרנות המשקיעות שבניהול הראל טרם אישור העיסקה, ומה היו השיקולים שלהם לאשרה.

אדגיש שזו אינה עיסקה רגילה ואינה דומה כלל להשקעות אחרות המעלות לדיון בוועדות ההשקעה.

אזכיר את המקרה של ההשקעה במעריב והחלטות השקעה דומות.

3. ההשקעה של הראל חברה לביטוח בע"מ, וגופים מוסדיים נוספים בבעלותה נעשית באמצעות שותפות מוגבלת ביחד עם שותפות מקבוצת קרן תשתיות ישראל. ציטוט מההודעה של הראל לבורסה: "הרוכשת הינה שותפות מוגבלת שהוקמה לצורך העסקה ואשר קבוצת הראל מחזיקה בכ- 62% מהזכויות השותפות המוגבלת בה ותש"י מחזיקה ביתרה כ- 38%."

רכישת חלק מהזכויות בתמר באמצעות תאגיד חדש, שותפות מוגבלת שהוקמה לצורך העסקה, במקום השקעה ישירה ע"י הגופים המשקיעים, הינה דוגמה למבנה פירמידה שהמדינה חוקקה חוק נגדו לפני שנתיים וחצי.

כאן המקום לאמר כמה מילים על מהות ואופייני השותפות מוגבלת. שותפות מוגבלת זו שותפות שיש בה שני סוגי משקיעים, 'המשקיעים המוגבלים' ששמים את כל הכסף ואין להם כל זכויות ניהול, ו'המשקיע הכללי' שמנהל את השותפות המוגבלת ומקבל דמי ניהול ותמלוגים מהשותפות המוגבלת.

במקרה שלנו המשקיעים המוגבלים, אלו המשקיעים את הכסף בעיסקת הרכישה של הזכויות בתמר, הם הראל חברה לביטוח, גופים מוסדיים בבעלות הראל, ושותפות מקרן תשתיות ישראל (בה שותפים גם גופים בבעלות הראל ביטוח).

בשותפות מוגבלת קיימת הפרדה מובנית בין ההון – המושקע בעיקרו בידי השותפים המוגבלים – לבין השליטה, הנתונה בידי השותף הכללי באופן מבוצר. הפרדה זו יוצרת בעיית נציג agency problem מובהקת בין השותפים המוגבלים שלהם זכויות הוניות בשותפות המוגבלת, לבין השותף הכללי השולט שליטה מבוצרת בפעילות התאגיד.

כח ההכרעה בשותפות המוגבלת ניתן באופן בלעדי ל'שותף הכללי' שמנהל את השותפות המוגבלת. לא נמסר מיהו השותף הכללי המנהל את השותפות המוגבלת. הוא יכול להיות חברה בפנמה או באיי קיימן שאיננו יודעים מי הבעלים או המנהלים שלה.

מי זו השותפות המוגבלת שרוכשת 3 אחוזים בתמר ומדוע צריך את המבנה הזה? הראל לא צרפה את הסכם הקמת השותפות המוגבלת, לא דיווחה מי הוא השותף הכללי, מה היקף דמי הניהול, ומה גובה התמלוגים. ראוי שהבורסה ורשויות אחרות ידרשו מהראל דיווח כזה.

יתרה מזאת, השקעה באמצעות השותפות המוגבלת יוצרת למשקיעים מקבוצת הראל תלות בהחלטות השקעה של גורם שלישי חיצוני – תש"י. אם תש"י מסיבות שלה, תחליט שלא להשקיע עוד בתמר, לדוגמה בהרחבה המתוכננת בהשקעה של כ-300 מיליון דולר, החלטה כזו עלולה להביא לאבדן כל ההשקעה הנוכחית של הראל. אזכיר את ההחלטה של בני שטיינמץ שלא להשקיע בקידוח בתמר באוקטובר 2008, שהביאה לאבדן כל ההשקעה שלו ושל שותפו יוסי לנגוצקי בתמר.

האם להראל יש סמכות להחליט החלטה להשקיע באמצעות שותפות מוגבלת חדשה, החלטה שמעבירה אפקטיבית את סמכות ההחלטה בדבר השקעות עתידיות בתמר לגוף חיצוני? האם הדירקטוריון או ועדת ההשקעות של הגופים השונים בהראל (קרנות הגמל, הפנסיה הנאמנות וכו' ) דנו בכלל במבנה השקעה זה בחלופות לשותפות המוגבלת, ואם כן מה המידע שהובא בפניהם?.

אני בטוח שהראל תתן הסברים מדוע נחוץ מבנה עסקי כזה, אבל אסור להתעלם מכך שיוצרים נדבך תאגידי נוסף שהמנהל שלו – השותף הכללי – יקח דמי ניהול ותמלוגים מהמשקיעים דרך השותפות המוגבלת.

מדובר בכסף גדול, היקף התמלוגים המקובל בשותפויות הגז והנפט בארץ עומד על כ-10 אחוזים. אזכיר עוד שהמשקיעים בעיסקה זו הם החוסכים בקופות הפנסיה והגמל שהראל מנהלת ושגובה מהם דמי ניהול בהיקף נכבד. והם לא יזכו בהטבות הנובעות משליטה בשותפות המוגבלת.

מדובר אם כן בכפל של דמי הניהול, אחת הרעות החולות שהבורסה מנסה להלחם בהן. ואסור להתעלם מהחשיפה לסיכונים שמבנה כזה חושף את העמיתים של הראל.

ההודעה גם לא מציינת שהשותפות החדשה צריכה להשתתף בהשקעות החדשות בתמר שהכריזו עליהן מאז תחילת 2016. ב-19 ליוני כתב ליאור גוטמן בכלכליסט כי "שותפות הגז הטבעי תמר מתכננת לבצע עד סוף השנה קידוח באר שישית. עלות הקידוח נאמדת ב־300-200 מיליון דולר."

4. העסקה נעשית במחיר מופרז וכך הציבור משלם פעמיים. או שמחירי הגז ומחיר החשמל ויוקר המחיה יישארו גבוהים, או שמחירי הגז ירדו לרמה ריאלית והציבור יפסיד בחיסכון הפנסיוני שלו.

לפי דוחות ישראמקו ל-31 בדצמבר 2015, תזרים המזומנים הנקי ממאגר תמר המחושב לפי תזרים המזומנים של ישראמקו מתמר לשנים 2016-2035, (עמ' א-45 בדוח השנתי של ישראמקו, עמודה שלישית משמאל) לאחר תשלום תמלוגים למדינה, עלויות הפעלה ופיתוח, היטל ומס הכנסה, מתוקן ל'תמלוג העל' של ישראמקו, ומהוון ב-10%, עומד על כ- 9.6 מיליארד דולר. לעומת זאת הראל רוכשת את הזכויות בתמר לפי שווי של 12.3 מיליארד דולר.

יתרה מזאת, התזרים אינו משקף את הסיכונים הידועים כיום. דוחות ישראמקו מניחים אספקה יציבה של גז בעשרים השנים הקרובות, ומחיר גז עולה מרמה של 5.42 בשנת 2016 לרמה של 8.21 ליחידת גז ב-2034.

מחירים מופקעים אלו אינם ברי-קיימא וככל הנראה לא ישררו במהלך עשרים השנים הבאות. להיפך, בעוד כחמש שנים, חברת החשמל תוכל לדרוש הורדה במחיר הגז הטבעי בהיקף של 25%. לתאגידי הגז יהייה קשה מאוד לעמוד בדרישה זו שכן באותו הזמן יכנס שחקן חדש-ישן לשוק. מצריים תוכל אז לספק גז לחברת החשמל, והיא תשמח לעשות זאת במחיר של 4.5 דולר ליחידת גז.

הורדת מחירי הגז בכ-25% מתחילת העשור הבא, וביטול ההצמדה המוטעית למדד האמריקאי שהביאה למחירי גז עולים, תקטין בצורה משמעותית את תזרים המזומנים ממאגר תמר שתפגע בשווי המאגר ולבטח תשפיע על שעור הסיכון, התשואה וריבית ההיוון. כך שברור כי הערך של 12.3 מיליארד דולר שהוא בסיס העיסקה של קבוצת הראל עם נובל הינו מוגזם ביותר.

בסיכומו של דבר, לא ברור מדוע הראל מסכימה לשלם את המחיר שצויין בהודעה לבורסה ומה האינטרסים של בעלי ומנהלי קבוצת הראל בעיסקה זו.

לאור האמור לעיל צריך לפנות לדורית סלינגר הממונה על שוק ההון, ביטוח וחיסכון במשרד האוצר, לדודו לביא המפקח על קרנות הנאמנות ברשות לנירות ערך, ולבורסה לנירות ערך בדרישה לא לאשר את העיסקה עד שיתבררו השאלות לעיל ויתקבל דיווח מלא. מי ירים את הכפפה ויפעל ?

 
הכותב הוא חוקר במרכז חזן במכון ון-ליר